导读

　　一批优秀的互联网公司拆除VIE回归，不仅为中国资本市场注入大量的优质标的，有利于推动注册制的推出、新三板制度的完善，更是对中国多层次资本市场建设的“功臣”。而其对于股权投资行业的影响已经蔓延开来：短期看，美元基金获得大批退出机会，而美元基金管理人进军人民币基金市场，势必对人民币基金管理人产生短期冲击；而人民币基金接盘过去两年获得投资的估值偏高项目，或将能够掌握一定的议价权。未来，“两头在外”（募资和退出都在境外）的模式比例将大幅降低，股权投资行业迎来重构。

　　本报记者 潘沩 上海报道

　　新三板的火爆与创业板的疯长，带来的远远不是中国资本市场的涨跌故事，还有着更为深远的影响：过去一段时间，以分众、学大、世纪佳缘等为代表的VIE架构公司，纷纷通过私有化退市，回归A股。而更多互联网创新企业，正在拆除VIE结构，回归中国资本市场。

　　而仅仅在半年前，一家主要投资TMT行业的基金合伙人告诉21世纪经济报道记者，一家互联网公司进行B轮融资时，就必须想好未来在哪上市；去美国上市最好搭海外架构向美元基金融资；由于在国内A股上市不确定太高，所以B轮公司往往倾向于融美元资金，去境外上市。

　　中金公司TMT联席主管田晓安表示，中国A股目前规模还比较小，从日均交易额和换手率来看，A股也远远好于纽交所、纳斯达克和香港联交所。“静下心来看一看数字，就会深刻理解这些市场，（A股）对中等规模的企业是理想的上市地。”

　　可以说，内地投资人用近于“千金买马骨”的气势，对所有互联网公司创始人和股东喊话：来境内上市吧，我们要投资互联网公司！然而，中国资本市场对互联网公司价格的重估，或将改变整个行业的生态。

　　而新三板也正张开双臂欢迎拆除VIE企业。全国股转系统副总经理陈永民在公开场合指出，

　　“现在，有一些已经在海外上市的公司，要拆掉外资架构可能就有困难。但是在境内实际运营主体下面，如果有某一块相对独立的业务，要到新三板申请挂牌，从合规性的角度也没问题。而拆除外资架构的过程，会涉及一些重大重组，甚至有一些个别会出现实际控制人的变更问题。按照新三板市场条件，我们并没有说发生重大重组或者实际控制人变化了就不能来挂牌，你披露清楚就可以。”如此可见，新三板已经对拆除VIE企业表达了很大诚意。

　　本土投资人掌握中概股定价权？

　　《21世纪》：有人分析，互联网公司纷纷去美国上市，除了美国股市没有对盈利的硬性要求，也跟美股给互联网公司的估值高有关。而零售连锁企业更倾向于去香港上市，那边市场偏好这类企业，给它们很高的估值。所以，互联网企业纷纷拆除VIE，回来上市，是不是就是Money talks？

　　晏小平（晨晖资本创始管理合伙人）：这是本土资金在对新经济和“互联网+”的公司进行配置。可能有人会说本土投资人不成熟，一些公司有个互联网概念就追捧。但其实有时不看投资人成熟不成熟，而是看谁成为主流。

　　这一轮A股创业板公司股价上涨后，香港股市和美股的中概股，那些跟互联网相关的企业，都有补涨过。可以说，它们是被A股行情所影响，被价值重估。我的判断是，本土投资人在逐渐掌握中概股的定价权。

　　这带来的影响很明显。以前只有不主流的互联网公司在境内上市，甚至有一种论调说国内市场是炒作和畸形的市场。未来，主流的互联网公司也会在A股上市。像分众传媒、盛大游戏都已经私有化了，它们都可以回来上市。

　　《21世纪》：2011-2012年，国外一些做空机构猎杀“中概股”，还有一些在美国以外国家上市的企业流动性不够，当时有一波海外上市企业私有化的浪潮。这一次跟上次比，有什么不同？

　　晏小平：这次浪潮持续的时间会长很多，涉及的面也广很多。之前有一家主流美元基金管理合伙人在一个内部研讨会上说，碰到40多家公司在拆VIE结构，这是一个缩影；很多主流基金都碰到大量VIE机构企业要拆VIE结构；我现在接触的案子，10家（VIE机构公司），有七八家在拆回来。

　　还有人有一种担心，A股能不能容纳大市值的互联网公司？我从A股目前的交易量判断，没问题。创业板已经有几个公司达到1000亿的市值，A股只要出现一个1万亿市值的新兴公司，就可以证明这一点。

　　《21世纪》：这些企业现在拆VIE结构，可能要两三年甚至更长时间后才能上市，到时A股和新三板还会这么好吗？

　　杨瑞荣（北极光创投董事总经理）：之前有人担心，新三板是否是短期泡沫，不确定接下来发展得如何；政策是不是能达到预期。但最近我听说，深交所会推一个互联网板块，跟新三板的上市政策差不多，基本就是注册制。交易所之间也在竞争，可能有新的上市通道，那么对于要在境内上市的公司，政策的不确定小了。

　　我担心的是市场的不确定性。现在估值很高，对于投资机构退出是好事。同时也希望让市场新的估值体系为经济结构的转型做出贡献。但担心估值体系在暴涨之后，出现大型的下行调整，到时好的企业也可能被错杀。

　　互联网公司“A计划”影响：美元、人民币基金进退

　　《21世纪》：此前大家公认，美国市场有对互联网公司从A轮到上市的完整估值体系。但本土市场，似乎还没有这么一个完备的体系。首先，这些VIE结构公司要拆回来，如果需要把外资股东变为中资股东，人民币基金愿意接吗？

　　郑伟鹤（同创伟业董事长）：A股投资人现在愿意给好的互联网公司很高的估值，但毕竟现在好的互联网公司在国内稀缺，所以暴风科技的表现特别突出，但这个毕竟是个案。未来，新三板和创业板的投资人，接受和喜欢的到底是怎样的公司，现在还不知道。

　　我也接触过一些在拆VIE结构的公司，但目前还没有出手。一些VIE结构公司要拆回来比较难，它们可能处于受限制的行业，无法转为JV公司（中外合资企业），那么就必须人民币基金来投资。而人民币基金看互联网公司，无论是商业模式、投资理念，和外资基金都不太一样，那么对估值的理解也就不一样。可以说，两边的水土不太一样。

　　彭志强（盛景嘉成母基金创始合伙人）：很多VIE公司的股份比例超过一半为美元PE持有。我估计，会有千亿级的PE资金进入这个领域。

　　这些公司一部分在新三板挂牌，而竞价又没有那么快推出时，做市商就很重要。这个往后走，就不单单是PE、VC的事，而是变成了做市商、证券公司和公募基金，他们要去做的事情。现在估计VC、PE接盘的资金量，未来做市的资金量得迅速匹配起来。

　　为什么我们有这么大的机会？其实就是因为之前资本市场的反应远远滞后于实体经济；这又可以追究到我们过去的上市审核政策，使我们资本市场跟创新经济严重脱钩。因为这个脱钩，我们今天要补课。美国从传统产业逐步置换到新兴经济花了几十年，是很渐进性和平稳式的置换；中国花三五年集中做这个置换。

　　赖晓凌（创新工场合伙人）：互联网公司拆VIE结构，美元基金手中的股份要找人民币来接，这肯定是有些困难的。并不是说，那些有美元、有人民币的基金就一定可以让人民币来接美元的额度，他们的LP是不一样的，也存在定价的问题。

　　“互联网+”公司回来上市是个必然趋势。互联网和传统产业结合，把互联网产业放大了很多倍，会产生很多新的公司，而且这些公司跟传统产业结合紧密，中国境内的投资人也会更加理解。那些在美国有对标企业的可以去美国上市，美国投资人可以很容易理解；但越来越多的互联网公司，因为社会环境、消费者不一样在美国根本就没有对标企业，美国投资者理解起来比较困难。

　　从两三年前开始人民币的钱在早期投资就比较好用了。据我所知，目前活跃的美元基金，基本都有募集人民币的计划。相信在接下来三到五年，美元基金GP（管理人）会募集更多人民币，用人民币来做VCPE投资。

《21世纪》：上一波PE大热的时候，2010、2011年，不少美元基金管理公司也募集了人民币基金，但今天看起来并不算很成功。今天，这些美元基金合伙人，去跟本土的GP竞争潜在的本土LP资源，会有优势吗？

　　赖晓凌：我个人的判断是，不会有太多劣势。第一，今天人民币FOF（基金的基金）比四五年前成熟很多，他们也在向美元FOF学习。第二，从四五年前开始美元VC在境内越来越本土化，他们的人脉、接地气程度都得到极大提升。第三，当时不少外资GP募人民币，有点美元为主人民币为辅的意思在，甚至是由人民币基金出身的人来操盘；接下来，可能会有更多的外资GP不会把募集人民币放到一个辅助地位，而是放到跟美元同等的地位，甚至更重要的位置。第四，过去几年，不少投资互联网的美元VC的业绩真的很好。人民币FOF也希望他们投的GP有很好的track record。投资靠的是各种经验的积累，至于用美元投资还是人民币投资还是在其次。（编辑 林坤）