■张晓艳

　　2012年4月5日，美国总统奥巴马签署了《创业企业扶助法》（简称JOBS法案），法案确认了在美国通过互联网进行股权融资的两种主要实现方式：私募宣传合法化和对公众小额集资合法化。

　　私募宣传合法，

　　企业可公开筹资

　　在美国，发行人进行公募发行可以进行广泛宣传和一般劝诱，但在私募发行中则不被允许，这是私募和公募的重要区别之一。这种限制使得中小企业和初创公司只能在一个很小的范围内获得融资，很多融资计划因而流产。

　　次贷危机后，为了促进美国中小企业发展并以此带动就业，JOBS法案放松了对私募发行宣传的限制，允许发行人或中介机构通过报纸、互联网或电视等媒介进行公开宣传，但要确保购买者为合格投资者或发行人合理认定的合格机构购买者。

　　2013年7月，SEC颁布了法案这部分内容的实施细则，通过了在满足某些条件下，一般劝诱在私募发行中的合法性，并提出了发行人能用来验证自然人合格投资者身份的原则性方法和非排他性方法。这些具体规则于2013年9月23日生效。

　　法案放松私募宣传的限制，意味着私人初创企业和小企业在近80年来，首次可以直接向公众筹资、宣传自己的融资计划，使用各种媒介来推广其项目，以更为公开的方式进行融资。比如企业可以发布新闻稿，通过互联网（如社交媒体、公司主页等）、互联网融资平台、电视、广播等各种方式向世人公布其融资计划。

　　法案意图通过放松私募发行宣传的限制，使美国870万合格自然人投资者能参与到对处于种子阶段、初创阶段的小公司股权融资中。根据TechCrunch的一份报告，美国有2.5亿成年人，870万名合格投资者，但这些合格投资者中仅有3%-4%的投资者积极活跃于创业企业投资，未来还有很大的增长空间。法案通过后，美国出现了一批为中小企业和初创企业（包括高科技企业、文化创意企业、医疗卫生服务企业等）提供满足JOBS法案上述发行规定的互联网融资平台，帮助中小企业和初创企业通过平台发布融资计划，向高净值投资者推广企业，融资变得更加容易。

　　众筹合法，100万美元为上限

　　JOBS法案第三章又被称为众筹法案，在1933年证券法中增加了4（a）（6）节，要求SEC设计一种促进企业通过发售证券向公众融资的新方法，叫做众筹。2015年10月30日，SEC发布了实施细则，并在颁布180天后正式生效。

　　根据法案，发行人（包括由发行人控制或和发行人处于共同控制下的所有实体）12个月内通过众筹融资的总金额不得超过100万美元。此外，在12个月内，由发行人控制或和发行人处于共同控制下的所有实体依据证券法4（a）（6）节条款发行的证券，以及发行人的任何前任依据4（a）（6）节条款在之前12个月内进行的证券发行，都要和此次发行人众筹邀约中出售证券的总数加总，来计算是否超过了众筹融资上限。这些措施的目的，是为了避免发行人在众筹融资100万美元后，重组成立新机构来规避发行上限。

　　为了避免投资者非理性投资，法案对单个投资者制定了投资额上限：如果投资者年收入或净资产少于10万美元，则12个月内向众筹投资总额不得超过2000美元或者年收入或净资产的5%，两者取较小值；如果投资者年收入或净资产等于或大于10万美元，则12个月内向众筹投资的金额不得超过投资者年收入或净财产的10%，两者取较小值；投资者12个月内，众筹投资总额不得超过10万美元。投资者的年收入和净值可以按照判断合格投资者身份的方法计算。

　　根据法案要求，符合证券法4（a）（6）节条款的众筹交易需要通过在SEC注册的经纪商或融资门户进行；融资门户必须在被认可的一家自律性协会进行登记，接受协会组织的约束；发行人每次众筹融资只可以使用一家中介机构进行众筹约。为了保证交易的透明度，众筹法案细则进一步规定，众筹交易及与这些交易有关的活动要通过网络或其他大众可以接触的类似电子媒介在中介机构的平台上进行；融资门户不可以直接会晤投资者并向投资者推销平台上的证券，也不可以主办发行会议，因为这些活动均违背了JOBS法案中禁止融资门户提供投资意见、建议和劝诱销售的规定。

　　众筹法案细则细化了中介机构能够及被禁止的活动。首先，中介机构的董事、高级职员或合伙人不得持有使用其服务的发行人的经济利益，或收取发行人的经济利益作为对其所提供服务的报酬。但考虑到一些小型发行人（如小企业或社区小商铺等）可能没有流动资金来支付给中介机构，因此细则允许中介机构收取与此次众筹邀约或出售有关的发行人的经济利益作为对其所提供服务的报酬，且这种经济利益是与此次通过中介机构平台进行邀约或出售证券相同级别、相同期限、相同条件、相同权利的证券。SEC认为满足上述条件的情况下，持有或收取发行人的经济利益可以为这类小型发行人提供一种融资途径，也会促进融资门户的发展。

　　JOBS法案和众筹法案细则都对发行人做出了较为详细的信息披露要求，发行人需要对其基本情况、融资计划、财务状况等信息进行披露，其中财务信息披露要求受到了广泛关注。发行人需根据其12个月内按照4（a）（6）节条款进行的众筹证券发行计算总的发行额，并披露相关信息：

　　第一，若12个月内总发行额为10万美元及以下，发行人需公布①最近一个完整财务年度、填报的联邦所得税申报表上报告的总收入、应税收入和税收总额或对应项目，这些金额需要由发行人主要高管确认，以反映发行人联邦所得税申报表上信息的准确性；②最近一个完整会计年度内、由发行人主要高管确认真实和完整的财务报表；③如果发行人的财务报告已经由独立会计师进行了审核或审计，发行人必须提供这些报告。

　　第二，若12个月发行额在10万-50万美元之间，必须提供由独立公共会计师审核的财务报表；若财务报告已经由独立审计师审计，则发行人必须提供审计报告（就不必提供审核报告了）。

　　第三，若发行额大于50万美元，必须提供审计报表。然而，如果发行人是第一次进行众筹，且约金额在50万-100万之间，经独立公共会计师审核的财务报告也可以；但是若发行人的财务报告已经由独立公共会计师进行了审计，则必须提供经审计的财务报告。

　　上述财务报告必须按照美国普遍接受的会计准则编制，包括资产负债表、损益表和现金流量表，股东权益变动表和财务报告注释。财务报告必须包括最近两个完整会计年度，或自成立以来的报告（如果企业成立时间短）。

　　众筹法案的实施将会进一步打破曾经只有精英才能涉猎的投资领域，使得普通大众也可以对创业企业进行投资。目前美国每年的风险投资市场规模大约为300亿美元，若普通大众也可以进入这个市场对初创企业进行投资，市场规模将增至3000亿美元。在法案通过前，许多小公司都是由朋友或家人资助，众筹的合法化就可以帮助这些企业突破个人关系网，更容易地获得融资，融资过程也会更为正规化。