一系列交易环节恰恰是当前中国系统性金融风险爆发链上的薄弱点和导火索，也是创新活跃、监管滞后时，不易被传统风险分析所关注的环节。

　　经济观察报 记者 欧阳晓红 陈秀月 李意安 

　　A股虚惊一场？7月27日，被一则“银行理财监管新规”消息惊动的A股盘中急跌，午后跌幅一度扩至3.5%，当日报收2992点，跌幅1.91%。

　　次日，上证综指报收2994.34点，几乎与前一日持平。市场松了一口气，“还好，貌似企稳……”一些市场人士想起去年监管整治融资而间接引至的股市震荡时，仍心有余悸。

　　细观当下，似又不尽然。按照国务院参事夏斌的话说，中国已经存在系统性金融风险的隐患，经济下行时，多年积累的问题与风险也会相继暴露出来。

　　导火索可能是债券违约，也可能是房市泡沫破灭，包括万科A(17.140, -0.06, -0.35%)之争，其复杂的资管计划或隐含潜在金融风险。被业界称为“资管剑客”的中信银行(5.990,0.12, 2.04%)首席风险官马续田失联事件亦让市场唏嘘：资管“乱象”暗涌，向多年久治不愈的影子银行之顽疾开刀，“莫非大监管大幕即将开启？！”

　　7月28日，银监会回应经济观察报称，正在研究制定《商业银行理财业务监督管理办法》（简称《办法》），旨在推动银行理财业务规范转型，促进理财业务规范健康、可持续发展，有效防范风险。

　　纵观近期“证监会升级私募资管计划监管、保监会不允许资管计划为险企注资，再加上银监会理财新规”，或不难体恤金融监管“围剿”通道、去杠杆、防风险之意味，既堵邪门，又开正门。不过，邪门怎么堵？正门如何开？这一核心命题拷问监管与创新的容忍尺度；亦诘问市场主体的规范性和风险抵御能力。

　　史上“最严”？！

　　市场缘何如此敏感——这份尚在酝酿中的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》短期看，其关乎银行理财的腾挪空间与收益率水平。

　　归纳起来，市场聚焦于“严格准入、禁止非标嵌套、强制第三方托管、设定10%集中度”等四方面。金融监管研究院孙海波称，新规虽不及2014年底征求意见稿严格，但结合其他监管规定一起看，还是足够震撼。甚至有媒体给其贴上史上“最严”的标签。“金融降杠杆行动升级、防范交叉风险”或首当其冲。尽管银监会相关人士回应称，在对现行监管规定进行系统性梳理整合的基础上，结合当前银行理财业务发展出现的新情况和新问题，研究制定办法。“分类”或是关键词。即新规将对银行理财划分基础类和综合类，以及禁止发行分级理财产品；尽管这并非最新变化的内容，此前监管部门也曾提及。

　　普益标准研究员魏骥遥认为，就新征求意见稿的调整内容而言，监管层核心意思是为了降低监管各类产品或操作流程中的难度，防范未知风险。监管层将许多复杂的、不清楚的地方做出了极为直接的简化操作，提高产品的透明度，降低监管难度，从而提升监管层对于整体风险的把控能力。

　　具体看，《办法》第十五条（分类管理）称，根据理财产品投资范围，可以将商业银行理财业务分为基础类理财业务和综合类理财业务。

　　所谓基础类理财业务是指商业银行发行的理财产品可以投资于银行存款、大额存单、国债、地方政府债券、中央银行票据、政府机构债券、金融债券、公司信用类债券、信贷资产支持证券、货币市场基金、债券型基金等资产。综合类理财业务是指在基础类业务范围基础上，商业银行理财产品还可以投资于非标准化债权资产、权益类资产和银监会认可的其他资产。“此为影响最大的一条。”孙海波认为，因为，如果是基础类理财，只能投资标准化债权（包括银行存款，或债券基金，ABS）。不能投资于非标债权或权益类资产，或者其他另类资管计划。这是一个最大的银行理财思路变革，此前银行理财之所以凶猛在于两点：一是银行理财作为银行信贷资产出表工具承载众多功能；二是银行理财投资范围约束并不多，主要是2009年65号文对普通个人银行理财投资权益类资产的禁止性规定，以及资金池规定。“此次规定对基础类银行理财基本是封堵了其投资路径。”孙海波分析。

　　在国泰君安(17.690, -0.08, -0.45%)固定收益部看来，《办法》表明了严格对表外不透明信贷扩张和影子银行的监管、限制金融杠杆、引导理财打破刚兑的监管动向。

　　其逻辑是，对理财业务进行分类管理，部分农商、城商行或只能从事基础类理财，原本较大规模的非标理财将受到限制；同时非标和非上市股权到期日不得晚于理财产品到期日，期限错配难度增加；并且非标只能走成本较高的信托通道，而成本较低的资管通道受限，非标投资成本上升，这将导致非标及其相关的影子银行增速放缓，但或影响原有过度依赖非标的资质较差的企业的持续融资。

　　包括《办法》禁止银行理财投资非标类资产时候嵌套证券期货资管产品，孙海波称，这意味着此前银行理财最大的通道方证券期货类资管无法再走。如果完全改道为信托计划，则面临诸多“银信合作”监管规定的限制。但法规未提及私募基金这一通道。

　　魏骥遥分析，整体影响来看，由于目前市场上采用多层嵌套的产品数量较大，银监会肯定不会采用一刀切的方式来增大市场流动性风险。因此处理方式估计仍然是存量不纳入监管范围，而是严控增量的做法。在不清楚监管具体要求的情况下，银行可能会大幅减少该类产品的发行。

　　值得一提的是，《办法》对银行理财投资设定双10%投资比例限制，孙海波称，暂不清楚这一限制是否包括银行理财投资优先级的间接流入证券市场部分。他认为，如果优先级配资也纳入“间接”持有，那么对整个资本市场影响很大。

　　再者是实施严格的第三方托管制度，即银行理财发行人不能托管本行理财。而且明确银行理财托管人的托管职责包括估值核算、投资运作监督、资金流向审查。在孙海波看来，这将大幅度提高银行理财投资运作的规范性，限制此前部分不规范银行理财的发行。《办法》十六条还称，从事综合类理财业务的商业银行应当符合以下条件之一：如设立“资本净额不低于50　亿元人民币”的准入门槛，而此前的银行理财并无明确的准入资格。

　　“受惊”？！

　　A股之外，行业可能也受惊了。

　　理财新规对一些做波段操作的基金经理而言，影响很大。乐得资产基金经理吴兆春这两天已经减仓两成，并继续等待合适机会再减仓。在他看来，新规后，银行理财资金流入股市的规模大幅缩减，股市资金面骤然紧张，将抑制未来股市的上涨。目前，吴兆春把仓位转移到低估值的白酒，家电、银行、保险和各个行业的白马股。

　　大成基金有关人士指出，新规对A股市场的影响存在较大不确定性。

　　这个不确定性主要包括以下几个方面：（1）是否一定是下发给银行的真实版本、预计什么时候实施、多长的过渡期（或者是否有过渡期，新老划断等）；（2）如果真的实施，那么有多少资金将抽离权益市场？

　　股市方面，中金固收建议，需要提防分类管理制度对权益配资的影响，同时关注银行业绩短期受损。通过保本基金等间接进入股市的资金也会有所减少。但从中长期来看，银行理财利率下降，降低全社会无风险利率，对估值将有支撑。

　　华南某大型公募权益部副总魏力（化名）并没有因为理财新规马上调仓换股。个中原因，他表示，“消息刚出来，也还没有弄清楚。”

　　前述大成基金人士指出，从资金面来看，理财新规或将影响部分小型银行的理财业务开展，可能会限制部分理财资金投向资本市场，但总的来说影响不大。2015年末城商行+农商行理财规模约4万亿，其中小型银行发行的产品估计约0.9万亿，2015年末权益类投资占理财资金仅约8%，且其中不全是二级市场。所以，禁止发行分级理财产品发行可能会减少部分资金，但这类产品实际上规模较少，估计只有千亿规模，整体来说影响不大。但从风险偏好来说，监管从严将会导致存量资金进一步撤离市场，使得市场风险偏好大幅下降，短期存在风险偏好修复的需要。

　　此外，新规提到“商业银行应当选择银监会认可的托管机构托管本行发行的理财产品”，这意味着刚性兑付的打破将成为现实，这使得市场原本认为理财产品收益率等同于无风险利率的看法将发生本质改变，市场的无风险利率将会进一步下行。

　　债市方面，汇添富固定收益投资副总监曾刚表示，银行理财产品的增速已经见底了。截至今年2月，银行理财总规模已超过26万亿，过去10年的年均复合增长率超过40%。按照测算，到今年6月30日，银行理财产品的规模应该突破30亿。但是实际上，并没有突破。

　　曾刚了解到，有些银行对理财产品的发行量开始有所收缩。过去一两年银行委外资金是推动债市的动力之一。尽管理财新规对理财产品有很大约束，但是理财产品的量还在那里。配置债市还是刚需。因此，曾刚认为理财新规短期对债券市场还是略微有利。债券短期还是供不应求。不过市场层面依然存在信用风险。尽管目前偏负面的消息少了，但并不代表信用风险下降。未来债券走向债券清算也有可能。

　　邪门怎么堵？正门如何开？

　　其实，如果细心，你不难“嗅”出近期金融监管政策风向趋紧的信号，直抵“邪门怎么堵？正门如何开？”这一核心命题，拷问监管与创新的容忍尺度。

　　眼下，也是时候，需要重新审视系统性金融风险，从部门监管到中央会议，无不折射这一风向。而资产端收益率趋降背景下，新规或多或少可能会影响银行业务规模及价差收益。

　　7月26日的中共中央政治局会议就提到要抑制资产泡沫，在高盛/高华首席中国经济学家宋宇看来，银监会下发了加强商业银行理财业务监督管理的征求意见稿。此举不应被解读为对此次政治局会议的直接响应，因为征求意见稿的酝酿起草肯定经过了相当长时间。但政治局会议声明和银监会举措均凸显出领导层对于控制金融风险的重视。来自最高领导层的关注以及近期部分大型房地产开发商的高调争端令保监会和证监会等监管部门越发警觉。此举可能给短期内的经济活动带来一些下行压力。

　　“收紧管理在实际执行中存在很大的不确定性，难以提前预测执行情况。一种可能性是商业银行设法规避新的技术要求，促使监管部门采取进一步行动。因此，新规的执行力度是决定其最终影响的关键因素”宋宇认为。“新政的特点就是把理财的触角尽可能束缚在银监会管辖范围内。”一位银行人士认为，各大监管机构近期频繁出手整治资管背后的默契在于影子银行的问题说了那么多年，监管一直没有拿出有力有效的方式来解决，反而在创新业务的持续推进下资金的穿透能力和速度都大大提升，实质上已经打破了银证保的监管栅栏，“宝能事件为什么自始至终监管不曾喊停，因为在现行监管体系中，他的资本运作都是合法合规的。”

　　这位人士称，新规对小银行而言，影响可能会更大一些。小银行获取优质资产的能力相对较弱，资产荒的前提下为了追求高一些的理财收益，用资管通道去投非标或权益类的产品的情况并不少见。

　　那么，可能产生的影响是，理财产品收益率将进一步下行。

　　新规亦叩问分业监管下的混业经营难题。按照一位浙商资管人士的话说，此前，银监系统只能看到银行理财投到了券商资管，而券商资管投了什么则要证监会去查，新规落地后不再允许用资管计划嵌套。“非标可以投，但是监管要看到啊。”

　　这位浙商资管人士理解，“全面监管与降低杠杆”的方向肯定是对的，因为监管要吸取美国次贷危机教训。他总结，新规对通道业务影响最大，银行委外投非标和权益类的情况也会慢慢消失，目前从券商资管的行业现状来看，通道业务依然是规模贡献最大的一块。而对做主动管理的券商资管，影响稍微小一点。

　　而在“邪门与正门”的“堵与开”之间，部门监管均有着各自利益诉求，资金脱实空转或愈演愈烈。“开启大监管大幕正当其时。”金融专家、北京赛诺经典管理咨询有限公司总裁曹文称。

　　正如在夏斌看来，分析当前我国的金融风险，已不能仅仅沿袭过去银企之间简单的、仅仅限于借贷双方的债权债务分析。现在，从社会资金转为企业资金的来源有三种：银行贷款、股票债券，以及形式多样的各类非银行金融资产，如银行理财、证券公司专户理财、信托资金、P2P、保险资运用等。目前一些银行为了降低成本、降低存贷比、降低风险资产规模，绕过监管，通过同业往来、应收账款、持有非银行金融机构发放的金融产品等各种方式，大幅增加向非银行金融机构的债权，表现为第三类非银行金融资产。

　　一系列交易环节恰恰是当前中国系统性金融风险爆发链上的薄弱点和导火索，也是创新活跃、监管滞后时，不易被传统风险分析所关注的环节。

　　当下去杠杆的大环境下，上述环节与现象亦铸成所谓的金融周期，即鼓励创新但监管“不力”；现在轮到风险暴露，当然进入严管期。“混业经营前，需要清理金融大市场，当然从大金融交叉业务重点开始，监管部门各自清理门前‘垃圾’。”曹文称。