两周前，国务院组织14部委召开会议，将在全国范围内启动为期至少1年的互联网金融专项整治，并出台了《互联网金融风险专项整治工作实施方案》。方案要求加强支付机构市场准入监管，加大违规处罚，一般不再受理新设申请。据悉目前各部委和地方政府已有相应动作，针对互联网金融广告的整治方案已经下发。

　　中国人民大学法学院副院长杨东认为，P2P和股权众筹属于整治的“重中之重”。对于后者，杨东指出，部分股权众筹通过销售理财产品等方式，利用互联网变相降低门槛，涉嫌违反证券业协会、基金业协会等相关规定。此外也有部分平台存在放大宣传及劝诱等行为，涉嫌“公募股权众筹”。

　　为此，证券时报记者全面梳理了京东东家、蚂蚁达客、36氪、百度百众、360淘金等国内几大主要相关平台后发现，在热闹的喧嚣中，行业乱象已在显现，除了“名称定义混乱”、“股权债权混用”、“领投机构风险转嫁”、“信息披露无序”等之外，“营销形式传销化”及“虚假项目虚假投资”等，均引发业内专家重视。

　　乱象一：“帽子”乱戴

　　互联网股权融资刚出现时，使用最广泛的命名是“股权众筹”，其“众筹”二字取意于海外的Crowdfunding，这个称谓目前仍在媒体宣传中广泛使用。总体来看，现在是股权众筹、私募众筹、非公开股权融资等各种名词满天飞。

　　根据现行规定，互联网平台上的股权投融资服务仅可面向特定对象，使用“众筹”一词并不贴切。相关机构如果想要突破特定对象限制，面向非特定公众实施股权众筹，或可能触及“非法集资”的红线。

　　2015年8月10日，中国证券业协会发布“关于调整《场外证券业务备案管理办法》个别条款”的通知指出，根据中国证监会《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》精神，将《场外证券业务备案管理办法》第二条第十项的“私募股权众筹”修改为“互联网非公开股权融资”。这样一来，现行的互联网股权融资业务，唯一合规的名称应是“非公开股权融资”，不宜再冠以“众筹”等名义。

　　记者调查后发现，京东东家、百度百众、360淘金等平台官方网站，均将此业务命名为“私募股权”；36氪将其命名为“股权投资”；蚂蚁达客命名为“非公开股权投资”。

　　乱象二：股权债权纠缠不清

　　股权与债权均是资本市场的成熟产品，虽然都可作为企业融资工具，但对应的权利、义务等本质却完全不同。

　　将债权产品包装成“股权概念”进行营销，是对投资者的严重误导。证券时报记者调查发现，当前运行中的多家股权投资平台，都有“明股实债”的操作方法，或已涉嫌违规。

　　列在京东东家私募股权板块的融资项目，分为创投板和消费板，但相关提示字体偏小，投资者不易区分。其中，消费板的项目虽混同在股权板块中，但观其回报机制，主要由约定期限的本金回购、约定比例的东家分红和约定金额的“消费金”构成，其金融实质是债权产品而非股权产品。

　　2015年底上线的360淘金，在业务规则中表明其私募投融资服务是通过“远期定价”规则来运行。按照此规则，融资项目在申请上线募集时仅提交目标融资金额，不进行定价。融资成功后视为投资人对融资公司拥有的债权，根据一定期限内(即行权期)下一轮合格新融资，或行权期满时上一轮融资及约定估值的定价去完成转股，获得转股权。本质上，当投资人投资此类产品时，当下拥有的是企业的债权而非股权。证券时报记者在其迄今已上线项目的融资资料、融资计划书中，也没有找到任何对债权抵押物的描述。

　　乱象三：领投高杠杆转嫁风险

　　目前互联网股权融资平台的主流模式是“领投+跟投”模式，即由专业投资机构领投，起到尽职调查和估值定价的作用，散户投资人再后续跟投，与机构共担风险共享收益。在这样的模式下，领投专业机构与跟投散户投资者的投资比例很有讲究，如果领投机构所占比例过低，未免有机构借散户放杠杆以及将风险转嫁给后者的嫌疑。

　　在京东东家最近8个创投板股权项目中，领投机构投资额占上线募集金额的比例分别为，“占空比”项目为29%，“右脑人”为33%，“凹凸租车”为15%，“北斗车卫士”为20%，“海拓”为62%，“摩卡爱车”为36%，“空空旅行”为15%，“婚派”为36%。结果显示，一半项目的领投比重低于30%，占比40%以下的近九成。

　　上海金融学院科技金融研究院执行院长陈文君认为，除了公示的领投上线金额比例过低外，这些领投机构的资金实际已经包含了杠杆，也就是说，所投资金中的绝大多数并非他自己的。陈文君表示，这一点在技术上几乎难以穿透，相关领投机构随时可以再发起一家有限合伙公司去参与项目，散户投资者甄别的难度相当大。

　　记者调查结果显示，36氪近期项目的机构投资比重大都在30%以上，蚂蚁达客上线项目的机构投资比重多在50%~90%之间。

　　乱象四：信披水平参差不齐

　　专业投资机构在对企业进行线下股权投资时，会对企业进行实地尽职调查，尽可能获取详尽真实的企业信息。而通过互联网平台参与非公开股权投资的散户，只能通过融资企业在融前披露的融资计划书来判断投资意向，以及通过融后披露的年报及其他信息来跟踪企业进展。

　　目前，国内几大主要平台对企业融资前计划书的内容格式要求大体相近，如公司基本业务、商业模式、运营现状、团队、股权结构、融资计划等，合格投资人均可藉此获取准确的基本信息。但是，在融资后的信息披露上，虽然大多数平台要求企业定期披露年报，不定期披露各类可能影响股东收益的重要信息，但在实际运行中能真正落地的并不多。

　　以年报为例，A股主板、创业板以及三板上市的企业，均要求披露经审计的财务信息，并制定了严格的年报格式标准，这一目的在于充分保护投资人利益。然而，在非公开股权融资平台融资的通常是VC阶段初创企业，他们多数不具备承担财务审计的能力，另一方面，要求这些企业面向几十位投资人披露过于详细的企业财务信息，或导致敏感信息外流，影响企业日常运行乃至下一轮融资。因此，如何在法定信披与敏感信息保护之间取得平衡，是非公开股权融资平台需要探索的课题。

　　以蚂蚁达客为例，其2015年底首次上线，第一期上线企业在2016年募集完成。据一位不愿透露姓名的投资人介绍，蚂蚁达客四个项目芥末金融、人人湘、连咖啡、零碳科技，均在2016年4月15日进行了年报披露。从其披露内容看，应是由平台提供了统一模版。记者获悉，只有项目的具体投资人才被允许进入项目信披模块，而且每位投资人点开的年报页面都会打上投资人的姓名水印，这有利于年报“非法流出”后的责任追究。

　　证券时报记者大致了解到，蚂蚁达客平台提供的信披标准模版，主要涵盖管理层讨论与分析、重大债务披露、重大法律纠纷及公关事件、股权变动情况、股权激励方案及股权质押情况等。

　　乱象五：向传销蜕变

　　就在不久前，某知名行业网站列出国内理财、众筹、股权投资领域的“疑似传销名录”，并指出，目前各类打着虚拟货币、数字加密货币、互助理财、网络理财、游戏理财、挖矿机、众筹、股权等名号的资金传销，似已泛滥成灾。此类传销组织短期内圈钱后便关网跑路，造成极其恶劣的社会影响。

　　陈文君告诉记者，相比上面的几点乱象而言，互联网股权融资领域的“营销形式传销化”趋势日益明显，因其破坏力巨大，更应引起有关部门重视。以“股权私募众筹”为例，既然名为私募，按规定就不能在互联网上公开宣传，所以线下的私下接触成了主要形式，这容易使其向“传销”演变。

　　“直销与传销天生就很像。国家为了保护金融保险行业的直销业务，对有关提成分配的分级问题作了规定，但与传销总还存在易于混淆的地方。”她说。

　　与此相关，互联网金融行业兴起后，虚假项目在各细分子行业都屡禁不止。从融资租赁领域的e租宝到私募股权基金领域的中晋系，都为互联网金融的虚假项目、非法集资等庞氏骗局敲响了警钟。

　　陈文君表示，目前针对股权投资项目的融资平台，尚未大面积曝出虚假项目。但虚报领投机构、虚假投资金额、将风险转嫁给散户投资人等现象已初现端倪，值得警惕。(证券时报记者 朱凯)