杨佼

　　一起失败的海外并购，将众多金融机构拖进泥潭，而作为收购主体的上市公司，却俨然事外之人。

　　光大证券5月31日公告称，招商银行已起诉全资子公司光大资本投资有限公司（下称“光大资本”），要求光大资本履行差额补足义务，涉及金额34.89亿元，光大资本及其子公司名下相关银行账户、股权及基金份额已被申请财产保全。

　　光大资本被起诉源于与上市公司暴风集团合作进行的一起并购。2016年，光大资本全资子公司、暴风集团等发起设立产业并购基金，以收购一家海外体育版权公司65%股权。如今，收购对象已经宣布破产。

　　并购失败，风险随之暴露，多家金融机构被牵连其中。这笔总金额超过52亿元的并购，融资进行了复杂的结构化安排，并且涉及兜底协议，但相关披露却极不透明，作为收购主体的暴风集团，不仅没有披露结构化安排的具体情况，反而在对并购基金出资时，通过相关协议，让自己得以置身事外，仅承担收购失败责任。

　　由于披露信息有限，暴风集团是否要承担兜底责任，目前无法得知。但由此暴露的海外并购投资风险，为金融机构开展此类业务，以及进行海外投资，敲响了警钟。

　　到底该由谁买单

　　光大证券5月31日公告称，光大资本收到法院通知，因《差额补足函》纠纷，招商银行向法院起诉，要求光大资本履行差额补足义务，诉讼金额约为34.89亿元。

　　光大资本与招商银行的纠纷，起于一起失败的海外并购。2016年，光大资本全资子公司光大浸辉投资管理（上海）有限公司（下称“光大浸辉”）、暴风集团等，共同发起设立上海浸鑫投资咨询合伙企业（下称“浸鑫基金”），以收购境外体育版权公司MP & Silva Holding S.A。（下称“MPS”）65%股权。

　　2016年5月，浸鑫基金完成对MPS 65%股权的收购。此后，MPS经营陷入困境，并在2018年10月宣布破产。浸鑫基金未能按原计划实现退出，相关投资出现风险。

　　根据暴风集团2016年4月19日披露，招商财富资产管理有限公司（下称“招商财富”，招商基金全资子公司）在浸鑫基金出资28亿元。在3月26日的业绩发布会上，招商银行时任副行长兼董事会秘书王良称，招商财富认购的浸鑫基金份额，来自该行理财资金。

　　光大资本被出资方起诉追索的同时，光大浸辉、浸鑫基金也对暴风集团提起诉讼。但由于披露信息有限，光大资本、暴风集团，到底应该由谁为此承担责任，却充满了谜团。

　　暴风集团此前披露显示，浸鑫基金共有14名出资方，其中，暴风投资、光大浸辉、上海群畅金融服务有限公司（下称“上海群畅”）为普通合伙人，出资额均为100万元；招商财富、爱建信托、暴风集团、招源涌津等11家为有限合伙人，出资额合计52亿元。

　　在浸鑫基金发起、成立的过程中，暴风集团的信息披露一直存在缺失，对该基金是否存在结构化安排、出资人中哪些是优先级、投资失败后普通合伙人是否需要进行差额补足的兜底承诺等关键信息，从未提及。

　　此外，光大证券对差额补足协议的具体内容也语焉不详，至今没有披露具体内容。

　　光大证券在上述公告中，将招商银行表述为“浸鑫基金的优先级利益相关方”，而此次公告显示，浸鑫基金的优先级投资人并非只有招行一家。浸鑫基金的两名优先级合伙人的利益相关方，各出示了一份盖有光大资本公章的差额补足函，当优先级合伙人不能实现退出时，由光大资本承担相应的差额补足义务。

　　根据媒体报道，2018年10月22日，华瑞银行向上海国际仲裁中心请求，裁决光大浸辉向其支付投资本金、投资收益等合计约4.52亿元。

　　虽然暴风集团隐藏了浸鑫基金的结构化安排，但成都中院2018年9月对上海君富投资管理有限公司（下称“君富投资”）起诉四川信托一案的判决书，却揭露了该基金的优先、中间、劣后的三级结构。

　　根据判决书内容，浸鑫投资融资规模为50亿元，其中优先级份额30亿元，中间级份额10亿元，劣后级份额10亿元。君富投资通过嘉兴君大股权投资基金合伙企业（下称“嘉兴君大”），参与认购浸鑫投资中间级份额。

　　不过，浸鑫基金后来的融资额有所变化，总额为52.03亿元，比原定计划多出2亿元，扣除普通合伙人之后，实际融资额52亿元，优先级份额也略多于原定规模。

　　根据可查数据测算，上述两家银行在浸鑫投资的优先级份额约为32亿元，比预定计划多出2亿元。剔除优先级之后，中间级、劣后级份额为20.3亿元。

　　成都中院判决书显示，四川信托最终并未向君富投资提供资金，浸鑫投资的6亿元出资额由一家名为嘉兴招源涌津股权投资基金合伙企业（下称“招源涌津”）的有限合伙企业认购。

　　浸鑫投资的其他中间级、劣后级投资人，目前尚无法确定。如果招源涌津认购的6亿元仍为中间级，在优先级份额变动的情况下，其他投资人认购的14亿元，很有可能就是劣后级份额。

　　这也意味着，暴风集团、光大资本、上海群畅三方在浸鑫基金的出资，很可能是劣后级份额。2016年4月19日公告显示，光大资本、光大浸辉在浸鑫基金分别出资6000万元、100万元，上海群畅亦出资100万元，暴风集团及其全资子公司暴风（天津）投资管理有限公司（下称“暴风投资”），分别出资2亿元、100万元，其中暴风投资、光大浸辉、上海群畅三者为普通合伙人。

　　由于缺乏有效披露，暴风集团、暴风投资、光大浸辉等，究竟是否认购了浸鑫基金的劣后级份额，以及暴风集团是否要承担差额补足责任，目前无法确定，而差额补足的具体内容，也无从得知。

　　“是否要承担差额补足等兜底责任，属于股东内部责任，主要取决于股东之间的协议。”广东环宇京茂律师事务所律师刘华浩对第一财经记者分析，如果暴风集团签订了差额补足协议，就要承担相关责任。

　　奇怪的架构

　　虽然光大浸辉、浸鑫基金已起诉暴风集团，起诉理由却并非差额补足责任，而是要求暴风集团履行回购义务。

　　暴风集团5月8日公告称，2016年3月2日，该公司及其实际控制人冯鑫与光大浸辉签署协议，浸鑫基金初步交割 MPS股权后，根据监管规则，双方应尽合理努力尽快进行最终收购，原则上最迟于初步交割完成后18个月内完成。在符合约定条件的前提下，若18个月内未完成收购，暴风集团需承担赔偿责任。

　　暴风集团称，浸鑫基金完成初步交割后，监管环境发生较大变化，MPS经营也陷入困境，不具备持续经营能力，无法进行收购。

　　但从披露信息来看，通过浸鑫基金的合伙协议、架构，暴风集团似乎早已将自身置于安全之地。

　　根据暴风集团2016年3月18日披露，该公司及暴风投资决定，对浸鑫基金共计增资7250万元。增资后，暴风投资作为普通合伙人，对浸鑫投资认缴出资1500 万元；光大浸辉作为普通合伙人，认缴出资2.25亿元。

　　作为未来收购主体的暴风集团，身份却是有限合伙人。根据当时披露，暴风集团作为有限合伙人，向浸鑫基金认缴出资6000万元。而在此前，浸鑫基金已经成立，暴风集团同样以有限合伙人的身份出资200万元，占比20%，暴风投资、光大浸辉作为普通合伙人，各自出资5%、75%，出资额分别为250万元、750万元。

　　此次增资后一个月，暴风投资甚至还减少了出资。2016年4月19日公告显示，暴风投资对浸鑫基金的出资额，由1500万元降至100万元，暴风集团的出资额则从6000万元增加到2亿元，合计出资2.01亿元，但两者在合伙企业中的角色未发生变化。

　　同时，浸鑫基金还引入了上海群畅，作为普通合伙人出资100万元，光大浸辉也以普通合伙人的身份出资100万元；其他有限合伙人共出资50 亿元。

　　颇为奇怪的是，身为收购方的暴风集团却在合伙协议中，将自身注入了“无权”地位。根据披露，浸鑫基金的投资决策委员会成员3名，其中，光大浸辉委派2名、暴风投资委派1名。而暴风集团并未向浸鑫基金投委会委派人员。

　　不仅如此，作为普通合伙人的投资者，在浸鑫基金几乎没有任何权力。根据约定，有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表合伙企业。任何有限合伙人，均不得参与管理、控制合伙企业的投资及其他以合伙企业名义进行的活动、交易。

　　担任执行事务合伙人的光大浸辉，则在合伙企业拥有极大权力。公告显示，全体合伙人签署入伙协议后，即视为光大浸辉被选定为浸鑫基金的执行事务合伙人。而执行事务合伙人对合伙企业运营、投资等事务有排他性权力，应为合伙企业做出所有投资及投资退出的决策，并可对协议约定普通合伙人有权独立决定的事项独立做出决定，而无需进一步取得其他合伙人的同意。

　　由于缺乏有效披露，暴风集团在浸鑫基金中扮演的真实角色，目前无法得知。而由此暴露出的中国企业海外投资风险，为金融机构的此类业务，敲响了警钟。

　　2015年之后的一年多时间里，大量中国企业出海并购，其中不少并购对象是轻资产标的，而海外并购失败引发的连环风险，已经引起市场关注。人福医药年报数据显示，2018年，该公司净利润亏损23.6亿元，扣非净利润则亏损26.6亿元，主要原因就是计提商誉减值损失，金额达31亿元。而人福医药的巨额商誉减值，又与一起海外并购有关。2016年5月，人福医药全资子公司人福美国，以5.5亿美元的价格，收购了两家海外公司100%股权。不过，人福医药并未披露这项并购涉及的融资。

　　此外，一些金融机构的海外投资也出现重大风险。广发证券3月26日披露，其全资子公司广发控股（香港）有限公司，在开曼注册成立的一只以衍生品对冲策略为主的多元策略基金，由于外汇剧烈波动和相关市场流动性缺乏等原因，2018 年亏损1.39 亿美元，并且还需向经纪商追加1.29亿美元保证金。

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